És hogy miért maradt utána magas?
Azért, mert IMF-hitelt vettünk
fel? Azért, mert a jegybanknak fel kellett töltenie a
devizatartalékait? Többnyire ezeket szokták válaszolni, pedig egyik sem
igaz. Az azonban még ma sem mindegy, hogy melyek is az igazi okok, már
csak azért sem, mert félévkor a történelmi csúcsa közelében állhatott
az adósságmutatónk. 2008 közepén 66%-on állt a GDP-arányos
államadósság-mutatónk. Ez sem kicsi szám, de ekkor már két éve alig
emelkedett tovább, egészen addig, amíg 2008 végén egy óriásit ugrott a
mutató, és néhány negyedév alatt 80% feletti szintre emelkedett. Az
adósságrátánk azóta is 80-85%-os tartományban ingadozik. Az alábbiakban
megpróbálunk néhány tényt tisztázni az államadósság körül, amelyek
segíthetnek abban is, hogy a jövőbeli adósságpályával kapcsolatban
tisztábban lássunk.
Az alábbi ábra a rendszerváltás óta eltelt
idő kis adósságtörténetét sűríti össze. A 90-es évek első felében a
gazdaság mélyrepülése, majd az elinduló állami túlköltekezés 70% körüli
szintről 90% fölé emelte az adósságrátát, amit aztán a 2000-es évek
elejéig viszonylag gyors süllyedés követett. Ebben az időszakban több
tényező is segítette az adósságleépítést: a privatizációs bevételek
adósságtörlesztésre fordítása, a csökkenő költségvetési hiány, a
gazdasági élénkülés, no és a magas szinten ragadt infláció egyaránt jót
tett az adósságmutatónak. A folyamatot az államháztartás
túlköltekezése szakította meg. 2001-ről 2008 közepére az adósságráta
53%-ról még úgy is 66%-ra nőtt, hogy az utolsó évek már a folyamatos
kiigazítás jegyében teltek. És akkor jött a válság, az említett
hatalmas megugrással. Miért ugrott meg az adósság 2008-ban, és miért
maradt tartósan magas szinten? Időnként elhangzik, hogy az IMF-hitel
miatt, ami nyilvánvalóan sületlenség, hiszen a szakaszosan felvett
hitelt azóta már visszafizettük (sőt a mentőcsomag EU-részét is
jelentős mértékben törlesztettük). Még ha az első nagy lehívások
esetleg meg is dobták a mutatót, ennek utána alapesetben vissza kellett
volna süllyedni, ahogy az adósságfinanszírozás a Lehman-csőd után
fokozatosan normalizálódott. Az sem igazán helytálló, hogy a
devizatartalékra ment el: a devizatartalék feltöltése ugyanis úgy
történik, hogy a devizában felvett hitelt a jegybank leváltja forintra,
amit ezután már a költségvetés szabadon elkölthet. Vagyis a
devizatartalék növeléséhez az is elég, ha egyszerűen az adósságpapírok
nagyobb részét bocsátjuk ki devizában, (jelentős) többletkibocsátás
emiatt nem szükséges.
Látszólag ez egy többéves sztori, de
mégsem érdektelen. Az államadósságot ugyanis több sokkszerű, illetve
több tartósan megváltozott tényező együttesen nyomta feljebb, majd
tartotta ezután magasabb pályán. (Olyannyira, hogy elemzői becslések
szerint félévkor történelmi csúcsa közelében járhatott az adósságráta.)
Ezek a tényezők részben ma is hatnak, kérdés, hogy meddig.
A
pénzügyi válság első sokkja óriási gazdasági visszaesést okozott:
2009-ben a reál-GDP 6,7 százalékkal esett vissza. Ez önmagában is bő 5
százalékponttal emelte a GDP-arányos adósságrátát. Persze ez egy elég
egyoldalú számítás, hiszen ha nincs ekkora recesszió, másképpen alakul
egy csomó más, az államadósságra hatást gyakorló gazdasági mutató is
(árfolyam, infláció), de azért ezt figyelembe véve is jelentős egyszeri
hatásról beszélhetünk.
Az elhúzódó pénzügyi válság a mély
recesszió után is tartósan alacsony növekedési pályán tartotta a
gazdaságot, még egy újabb, kisebb recesszión is átestünk. Így aztán a
GDP évről évre kisebb ütemben nőtt, mint a válság előtt, vagy mondjuk
ahhoz képest, amit a kormányzat remélt. Egy illusztratív példa: ha a
kormány 2011-ben felvázolt dinamikus növekedési pályája megvalósul, ma a
GDP 3700 milliárd forinttal nagyobb lenne, az adóssságrátánk pedig még
változatlan adósság mellett is 8-9 százalékponttal kisebb. Nem
véletlen, hogy 2011-ben a kormány azzal számolt, hogy az
államadósságunk 2014-ben a GDP 65-70 százaléka között lesz, szemben a
most már megtapasztalt 80-85 százalékos valósággal.
Átfogóbb képet ad a 2008 utáni időszak
adósságkezelési nehézségeiről, ha megnézzük, miként bővült a nominális
GDP, vagyis a folyó áron megbecsült gazdasági méretünk. Ez évről évre a
gazdasági fejlődésünkkel és az inflációval párhuzamosan emelkedik. A
válság előtti négy évben 6,5%-os volt az éves átlagos növekedés, 2010 és
2013 között viszont csak 3,2%. Nyilvánvaló, hogy a nevező ilyen lassú
emelkedése erős szembeszelet jelent az adósságráta csökkentése
szempontjából. Az adósságpályának az sem segített,
hogy a költségvetési hiány azért a válság időszaka alatt is meg tudott
csúszni. 2009-ben a mély recesszió, 2010-ben a félretervezés, 2011-ben
pedig a nyugdíjrendszer államosítása által eltakart fiskális lazítás
bomlasztotta az egyensúlyt, így csak 2012-től beszélhetünk
megnyugtatóan 3% alatti költségvetési hiányról. Ráadásul a fenti okok
miatt a 3% közeli deficit ma már messze nem számít annyira
impresszívnek, mint amennyire a válság előtt lett volna.
A válság kitörése óta a forint
leértékelődő pályán mozog, ami a devizában felvett adósság forintban
kifejezett értékét növeli. A 2007 végi és a 2013 végi árfolyam 17%-os
értékvesztést mutat (253-ról 297-ig emelkedett az euró kurzusa), azóta
pedig tovább gyengült az árfolyam. Ez a gyengülés az adósságrátát
hozzávetőleg 5 százalékponttal emelte. Az adósság emelkedésének van még
egy karakteres eleme. Egyszerűen ezt úgy lehet megfogalmazni, hogy az
állam a válság óta kénytelen jóval több likvid forrást tartani a
számláján, mint korábban. A kincstári egységes számla magasabb
egyenlege biztosítja például, hogy az állampapírpiac esetleges
akadozása esetén is legyen elegendő forrás a lejáró tartozások
törlesztésére. Míg a válság előtt az állam megelégedett azzal, hogy a
számlán 300 milliárd forint körüli összeg legyen, a válság kitörése óta
jellemezően 1000-1500 milliárd forint között ingadozik a kormányzati
betétállomány.
A magasabb állomány természetesen úgy
alakulhatott ki, hogy a válság elején több hitelt vettünk fel, mint
amennyi lejárt, majd ezt a felhalmozást többé-kevésbé meg is tartottuk.
Elsőre talán meglepő, de a magasabb likvidforrás-igény önmagában 3-4
százalékponttal magasabb adósságrátát eredményezett.
Érdekességképpen
készítettünk egy olyan feltételes adósságrátát, amelyik azzal számol,
hogy az elmúlt hat évben a kesz-állomány a válság előtti szinten tudott
maradni (fix 300 milliárd forintos kormányzati betéttel számoltunk).
Az alábbi ábra ezt mutatja, és két tanulsága is van. Egyrészt látható,
hogy ha nincs igény a nagyobb likvid betétre, akkor az államadósságunk
80% alatt maradhatott volna. Másrészt az ábra "leleplezi" a tavalyi
államadósság-csökkenést is: jól látható, hogy ha az állam nem húzza le
ötéves mélypontra a kesz-állományt, akkor az adósságmutató emelkedett
volna. A kesz-egyenleg kozmetikai célú apasztását jól mutatja, hogy az
év elején az állam újra szükségét érezte a feltöltésnek, így most már
2200 milliárd forint parkol kormányzati betétben. (Ez pedig
megmagyarázza, hogy az adósságmutató miért lehet 85% felett.)
Mi a tanulság?
Mivel a 2008-2009-es
adósságemelkedésért több sokkszerű, illetve több tartósan megváltozott
tényező együttesen felel, felmerül a kérdés, hogy a válság enyhülésével
lehetséges-e a hasonlóan gyors csökkenés. Röviden: van néhány olyan
faktor, ami kedvezően változhat, de összességében ezektől nem lehet
áttörésre számítani az államadósság elleni harcban. Nézzük, a fenti
tényezők miként változhatnak az előttünk álló időszakban! Az
öt évvel ezelőtti nagy gazdasági visszaesés pandantjára nem
számíthatunk, több okból sem. Egyrészt akkor a magyar gazdaság
túlhitelezett állapotban volt, és a gazdasági visszaesés jó része csak a
potenciális kibocsátáshoz való közeledésként fogható fel. A pénzügyi
válságokat amúgy is jellemzően lassú fellendülés követi (főként a
hitelezés lassú újraindulása miatt), ráadásul a kibocsátási rés is
lassanként bezárul. Így aztán csak egy újabb buborék fújásával
képzelhető el a GDP látványos megugrása, az meg a lassan enyhülő
hitelundor mellett nem valószínű. A második ábránkon már feltűnhetett,
hogy az idén az első negyedévben a nominális GDP látványosan
emelkedett, megtörve az előző négy év tendenciáját. Kétségtelen, az
adósságdinamikánkon sokat segítene, ha az infláció visszatérne a 3%-os
célja közelébe, és a gazdaság is hasonló ütemben tudna tartósan
bővülni. Hat százalék körüli nominális GDP-bővülés mellett ugyanis
sokkal könnyebb lenne a GDP-arányos adósságcsökkentést megvalósítani.
Ezt a pályát azért jelenleg sok kockázat övezi (például a potenciális
GDP-növekedésünk sincs 3 százalék), de arra számíthatunk, hogy a
következő években már az adósságráta nevezője (a nominális GDP)
valamivel gyorsabban bővülhet, mint ahogy azt 2010 óta láthatjuk. Az
elmúlt években a költségvetési helyzet ellentmondásosan alakult.
Egyrészt a hiány a maastrichti 3% alatt stabilizálódott, másrészt
viszont a további tervbe vett hiánycsökkentés döcögött, az idén például
már egyértelműen élénkítő a költségvetés. Valószínű, hogy az
adósságcsökkentés szempontjából az 1-2%-os GDP-arányos deficit
megnyugtatóbb pályát adna, mint ha a 3% folyamatosan gravitációs
pontként viselkedik. Egy ilyen törekvésben akár a gazdaságpolitika
segítségére lehet, hogy a következő években várhatóan folyamatosan
csökken az államadósság átlagos kamatterhe. Ugyanakkor arra is van
tapasztalat, hogy a mindenkori kormányzatok igyekeznek maximálisan
kihasználni a rendelkezésükre álló mozgásteret, így a kiadások könnyen
belehíznak az új, bővebb kabátba. Az állam tulajdonosi ambícióit,
illetve a Paks 2. projektet figyelve ez a következő években sem lenne
meglepő. A legkönnyebben a forintgyengülésből fakadó adósságemelkedést
lehetne visszafordítani, hiszen ha az euró árfolyama a (sci-fi-be
egyáltalán nem illő) 290-es szintre süllyedne, az is 2-3
százalékponttal mérsékelné az adósságrátát. Más kérdés, hogy az
árfolyam mint gazdaságpolitikai eszköz inflációs és versenyképességi
célokat is szolgál. Bár az azért felmerült, hogy a tavaly év végi gyors
forinterősödést az év végi alacsonyabb adósságráta érdekében a
gazdaságpolitika is "bátoríthatta". Az alaposan felduzzadt kormányzati
betétet közvetlenül is az adósságcsökkentésre lehet fordítani:
egyszerűen a lejáró adósságot betétapasztással kell finanszírozni, az
új állampapír-kibocsátásokat pedig vissza lehet fogni. A fő kérdés,
hogy a válság enyhülésével mennyire lehet visszasüllyeszteni a kesz-t?
Éppen a magas adósságállomány refinanszírozási kockázata miatt kellett
megemelni, ám a válság enyhülésével ez a kockázat mérséklődött.
Ugyanakkor
azt is látni kell, hogy az idén már akkor is több százmilliárd
forinttal kell visszafogni az állampapír-kibocsátásokat, ha csak a múlt
év végi szintet akarjuk viszontlátni. Vagyis ha az év végi adósságráta
alakulását nézzük, akkor azt kell mérlegelnünk, hogy a tavaly
decemberi 752 milliárd forintos szintnél lehet-e érdemben kisebb
egyenlegünk. Valószínűleg ezen már csak 1-2 százalékpontos
adósságcsökkentés nyerhető meg, az is úgy, hogy a decemberi
kesz-állományt ideiglenesen apasztjuk mélyre. De ez inkább tekinthető
trükközésnek, mintsem érdemi adósságcsökkentésnek.
A fentiekből
látszik, hogy az államadósság csökkentésében nincs sok olyan tartalék,
amivel könnyen, egyszerűen érhetünk el kisebb-nagyobb sikereket. A
harcot az alacsony költségvetési hiánnyal és a fenntartóan gyors
gazdasági növekedéssel lehet megnyerni.
Várhegyi Kálmán összegzése